Информационным поводом для данной статьи послужила презентация Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку самой себя в качестве органа, имеющего теперь не только собственное помещение, но и «фондовую площадку» для брифингов в создаваемом на базе Государственного экономического университета Международном институте развития фондового рынка. Став три месяца назад после принятия закона «О государственном регулировании рынка ценных бумаг» единоличным «хозяином» последнего, Госкомиссия ныне принята и в члены Международной организации комиссий по ценным бумагам. И поскольку, по словам председателя комиссии Олега Мозгового, сегодня меняется само мировоззрение вкладчика - он становится инвестором, полуторагодовалое ведомство будет прежде всего заботиться о защите его, инвестора, прав.
Это, конечно, - благородная задача, но вот кто защитит фондовый рынок в целом от политики, проводимой ныне государством? То, что такая проблема более чем актуальна, мы и попытаемся ниже показать.
На холодном ветру кризиса
Согласно пресс-релизу, прием в «авторитетную международную организацию... даст возможность проводить плодотворную работу по гармонизации и развитию рынка ценных бумаг Украины в соответствии с международными стандартами, обеспечить привлечение в Украину иностранных инвестиций». К сожалению, авторы при этом не уточнили, что имеется в виду: спекулятивные вложения, механизм перераспределения собственности, покрытие бюджетного дефицита или важнейший источник нового экономического роста? Должен ли вместо рынка 1992-94 гг. с агрессивным натиском эмитентов, не имевших реальных активов, вместо огосударствленного рынка 1995-96 гг.с огромным преобладанием ценных госбумаг появиться фондовый рынок инвестиционного бума - в производстве, жилищном, дорожном и прочем строительстве?
О наступлении сего «часа пик» мы наверняка узнаем по нарастанию скорости конвейера инвестиционных проектов, объявлению сотен новых эмиссий, неуклонному росту курсовой стоимости, постоянно увеличивающемуся притоку иностранных инвестиций. Пока же производственные инвестиции только за первую половину текущего года снизились на 31 % по сравнению с аналогичным прошлогодним периодом. Возникает естественный вопрос: что сделало наиболее активными сегментами фондового рынка спекуляцию государственными и корпоративными ценными бумагами (в последнем случае - прежде всего с целью перераспределения собственности и урегулирования неплатежей)? Если принимать во внимание только финансовые факторы, то их, на мой взгляд, пять.
1. Антиинфляционная денежная политика НБУ, ведущая к дальнейшему сжатию платежеспособного спроса. Так, при росте инфляции в первом полугодии на 25% денежная масса М2 выросла лишь на 10 % при почти неизменной скорости денежного обращения.
2. Острый дефицит на рынке финансовых активов. Это выражается в том, что отношение М2 к ВВП составило в Украине на 1.07.1996 г. около 23 %, тогда как в странах «большой семерки» - от 60 до 100 %, а в развивающихся странах - до 40 %.
3. «Физическая» нехватка и низкое качество денежных ресурсов внутри Украины с точки зрения возобновления экономического роста. Долларовый эквивалент обращающейся денежной массы, включая «чернобурую» наличность на руках у населения, составляет 5-10 млрд. долл. Этих денег даже близко не хватит на торжественно провозглашенный переход к структурной перестройке экономики, которая будет неизбежно связана с импортом по мировым ценам оборудования и технологий. А поскольку более 60 % денежных ресурсов составляет «наличка», скорость обращения которой увеличилась с 1992 г. более чем в 2 раза, то используется она по большей части краткосрочно, предназначена преимущественно для потребления и тяжело поддается перераспределению на цели инвестирования.
4. Отсутствие внешних финансовых источников, которые бы «разогрели» экономику, создали платежеспособный спрос на инвестиции. Согласно последним рейтингам деловой репутации всех стран мира (составлен лондонским журналом «Euromoney») и бывших соцстран (составлен членом «большой шестерки» мировых консалтинговых фирм «Ernst & Young»), Украина неизменно занимает место в нижней части таблицы, опережая разве что воюющие государства СНГ и страны бывшей Югославии. В результате объем ежегодных иностранных инвестиций в нашу страну не превышает нескольких сот миллионов долларов, что крайне мало по сравнению с «горячими» рынками капитала. Так, Китай в 1994 г. получил 34 млрд., а Индонезия - 24. Даже Чехия, Польша и Венгрия получили в сумме более 20 млрд., а Россия - около 5. Более того, Украина за последние 3 года сама стала кредитором и инвестором западных стран на десятки миллиардов долларов в виде нелегального вывоза капитала и зарубежной наличности на руках у населения, представляющей своего рода беспроцентный кредит эмитентам инвалюты.
5. Использование свободных денежных средств для покрытия текущего дефицита бюджета, проедание их государством при непрерывном сокращении до 3-4 % доли расходов бюджета, идущей на капвложения. В результате за два последних года стремительно вырос государственный долг, а более 90 % кредитных вложений банков в экономику непосредственно идет на покрытие бюджетного дефицита - как официального, так и скрытого под маской колоссальных бюджетных неплатежей.
Объемы используемых для этих целей госбумаг растут примерно по экспоненте: на 1.01.1996 г. - 3 % денежной массы М2, на 1.07.1996 г. - 13,7 %, к 1.01.1997 г. эта цифра должна составить 28,4 %. Сия финансовая госпирамида неизбежно ведет к острой нехватке средств на частные инвестиции и выкачиванию денежных средств из регионов через местные филиалы «уполномоченных» столичных банков.
Таким образом, в стране, как и в 30-е годы в СССР, существует резко выраженный недостаток внутренних финансовых ресурсов и внешних источников для очередного технического и технологического рывка. По расчетам Минэкономики (думаю, весьма заниженным), для этого нужно примерно 40 млрд. долл., в то время как при самом благоприятном раскладе вряд ли в ближайшее время наберется даже десятая часть этой суммы.
Как та же проблема была решена в 30-е годы, известно хорошо. Вопрос, как она будет решена сегодня, пока, к счастью, остается открытым, ибо представленная на суд парламента очередная программа правительства - не что иное как, выражаясь финансовым языком, бизнес-план государства-банкрота, не желающего проходить процедуру постноменклатурной санации.
Сценарий на завтра
Рынок капиталов станет более нестабильным. Не исключена тенденция к спаду активности. С чем это связано?
Во-первых, украинский фондовый рынок - развивающийся. Для этой категории (по международной классификации к ней относится примерно 60 рынков) характерна высокая нестабильность по сравнению с рынками развитых стран. Например, в 1985-95 гг. американский фондовый индекс S&P поднялся почти на 200 %, а композитный индекс Международной финансовой корпорации, рассчитываемый по развивающимся рынкам 26 стран, - более чем на 300 %. При этом наблюдались сильные колебания индекса внутри периода - например, в 1990 г. он падал примерно на 250%, тогда как развитые рынки оставались стабильными.
Во-вторых, основной украинский рынок капиталов - торговля ценными госбумагами - в течение первой половины 1996 г. вырос почти в 5 раз, а инфляция - только на 25 %. Это «разночтение» все больше отрывает данный сегмент фондового рынка от его доходной базы, делает переоцененным и весьма чувствительным к любым колебаниям. Лишнее тому подтверждение - трехкратная за последние 2 месяца задержка выплаты по ранее выпущенным облигациям (точно так же два года назад начинался обвал «Эрики», «Алькора», «Меркурия» и прочих пирамидальных структур). А поскольку Минфин намеревается существенно снизить доходность гособлигаций, поддержание устойчивости «государственной пирамиды» будет в ближайшие месяцы, вне сомнения, сложнейшей задачей.
В-третьих, судя по последним «таможенным» акциям, включая «таможенную войну» с Россией, достаточно велики шансы, что в ближайший период будет продолжаться тенденция к изоляции отечественной экономики и замедлению ее интеграции в мировое хозяйство. Отсутствие иностранных капиталов, сокращение спроса и предложения ценных бумаг внутри страны, уход с рынка наиболее активных его участников - все это может привести к значительным колебаниям курсовой стоимости и ликвидности ценных бумаг.
В-четвертых, низкий уровень капитализации украинских финансовых институтов, их разрастающиеся портфели плохих кредитов могут не позволить поглотить финансовые риски при резких колебаниях фондового рынка и тем самым усилят нестабильность.
Тем не менее потребность в реконструкции национального хозяйственного комплекса настолько велика, что сохранение ориентации на приток в Украину иностранного капитала неизбежно. А раз так, то при любом развитии событий должны сохраниться островки либеральной и открытой экономики. Конкретно это будет означать длительное сохранение переходного характера экономики при сильной роли государства как производителя и собственника, стагфляцию и быстрый переход Украины в категорию слаборазвитых государств как результат отсутствия, несмотря на перманентное генерирование программных документов, долгосрочной политики реформ.
В этом случае естественно ожидать и сохранения смешанного, переходного характера финансовой системы, повторяющей сейчас в основных чертах финансовые системы стран третьего мира. Что я имею в виду? Гипертрофированную роль бюджета и Нацбанка в финансовых ресурсах страны; большую долю госсобственности в капиталах финансовых институтов; программы централизованного дотационного кредитования и финансирования приоритетных секторов экономики, минуя фондовый рынок; масштабное финансирование через банки и рынок ценных госбумаг дефицитного бюджета; слабый госнадзор за инвестиционными институтами при наличии «грозного» законодательства и, как результат, периодические банкротства соответствующих финансовых структур; весьма ограниченный доступ иностранного капитала, протекционизм, инвестирование преимущественно производства сырья и его первичной переработки.
Объемы, структура и текущая конъюнктура украинского рынка ценных бумаг будут в полной мере определяться тем смешением директивной и либеральной экономики, которое, скорее всего, и составит основу отечественного хозяйствования. Мозаичный и эклектичный, как зеркало отражающий борьбу тусующихся вокруг руля госуправления политических сил, с огромным диапазоном колебаний - таким, видимо, будет украинский фондовый рынок в ближайшие два-три года «радикальных экономических реформ».