Валютная миграция. Есть основания предполагать, что резиденты Украины удерживают на ее «границах» до 4—6 млрд. «горячих» долларов, готовых хлынуть в страну при любом удобном случае

20 апреля официальный курс гривни был ревальвирован на 2,7% — с 5,19 до 5,05 грн. за доллар США. И хотя к тому моменту предложения об укреплении гривни обсуждались уже около двух месяцев, курсовой скачок, похоже, явился полной неожиданностью даже для членов правительства, инициировавших дискуссию. Что уж говорить о предпринимателях или широких слоях населения.

Тем более что за четыре предшествующих года среднегодовой курс гривни усилился относительно доллара всего на 2,2% — с 5,44 грн./долл. в 2000-м до 5,32 — в 2004-м. Менее полугода назад Национальный банк вообще удерживал гривню от обесценения, потратив на эти цели около 2,8 млрд. долл., а коммерческие банки поднимали ставки по депозитам, пытаясь затормозить отток вкладов. Наконец, немаловажную роль в неготовности к укреплению национальной валюты сыграли историческая привязка к доллару и минимальный опыт страхования от его номинальной девальвации.

Масштабы возникших проблем можно оценить на примере банковского сектора. На начало 2005 года объем кредитов, выданных в иностранной валюте, составлял 37,4 млрд. грн., а размер валютных депозитов — 30,2 млрд. В силу этого одномоментная девальвация доллара (2,7%) могла пробить в балансах коммерческих банков «дыру», доходящую до 190 млн. грн., что соответствует 15% чистой прибыли банковского сектора за весь 2004 год или среднему выплаченному уставному капиталу двух-трех отечественных банков.

Между тем не исключено, что реальные потери коммерческих банков окажутся еще значительнее, поскольку с начала года доллар девальвировал на 4,7%, а в общем объеме кредитов, выданных в иностранной валюте, доля долгосрочных заимствований превышает 60%. В этих условиях кредиторам выгодно не спешить с их возвратом, тогда как вкладчикам ничто не мешает перевести долларовые счета в гривневые. При этом чем «длиннее» валютные кредиты и глубже девальвация доллара, тем больше курсовые потери отечественных банков. И не их одних: сегодня убытки подсчитывают все отечественные предприятия, чьи валютные активы по состоянию на 20 апреля превышали валютные пассивы.

Примечательно, что непосредственному падению доллара предшествовала активная скупка иностранными инвесторами отечественных облигаций внутреннего займа (ОВГЗ). Накануне (19 апреля) Министерство финансов провело два аукциона, продав госбумаг на 2,2 млрд. грн. По экспертным оценкам, большая часть указанной суммы была выплачена нерезидентами, которым для осуществления платежа пришлось обменять на гривни порядка 250 млн. долл. Между тем указанная сумма составляла месячный лимит выкупа Нацбанком валюты, который позволял удерживать номинальный курс гривни/доллара и сложившиеся среднегодовые темпы роста денежной базы (30—35%).

Возможно, именно одномоментный вброс валюты явился для НБУ решающим поводом для резкой ревальвации гривни. Укрепление национальной валюты позволило замедлить рост денежного предложения, смягчив его инфляционное давление. Но спровоцировало бурную общественную реакцию.

Неожиданно выяснилось, что сегодняшние представления о преимуществах и недостатках сильной валюты резко контрастируют со взглядами второй половины 90-х годов. Тогда в Украине подобная постановка вопроса представлялась едва ли не еретической: всерьез обсуждалась «уникальность» отечественной экономики, в которой не «работает» ряд экономических закономерностей, включая и неизбежные негативные последствия усиления национальной валюты.

Сегодня в оценках курсовых событий безусловно доминируют политические резоны. Тем не менее, благодаря им удалось привлечь внимание не только к скорости, но также к общим причинам ревальвации гривни. Депутаты Верховной Рады очень удивились, узнав, что именно они узаконили ее, утвердив поправки к бюджету текущего года. Последние же, как мы помним, были подготовлены правительством, которое, тем не менее, мгновенно среагировало, указав, что полную ответственность за курсовую политику несет центральный банк. НБУ в свою очередь «разрядил» обстановку, отметив допустимость усиления гривни по отношению к доллару до 3,8. При этом были приведены оценки «реального курса» — 1,3—2,6 гривни за доллар.

Между тем события, предшествовавшие усилению гривни, еще раз напомнили, что инфляция и валютный курс зависят не только от монетарной составляющей. В перечне факторов, непосредственно влияющих на них, не последнее место занимают и источники бюджетного финансирования. В этом смысле настораживает, что правительство не ограничивает спекулятивный приток валюты через рынки ОВГЗ, хотя должно было бы жестко его контролировать, коль скоро обеспокоено динамикой денежной массы, цен и производства.

Дело в том, что при доминировании на рынке нерезидентов эмиссия ОВГЗ не изымает из обращения часть денежной массы, а увеличивает ее, поскольку приходится обменивать на гривни поступающую иностранную валюту. Как результат, растут инфляционное давление и ревальвационный потенциал украинских денег. В этой связи обращает внимание интенсивность, с какой Минфин эмитирует ОВГЗ, декларируя профицит сводного бюджета. Последний в первом квартале достиг 3,1 млрд. грн. Минфин же при этом привлек от продажи облигаций 2,4 млрд. грн. и 6,13 млрд. за первые четыре месяца при утвержденном в бюджете годовом лимите внутренних заимствований в 6,24 млрд. грн.

Сообщение Минфина от 22 апреля с.г. о продаже ОВГЗ на 3,2 млрд. грн. с последующим их переводом в счет досрочного погашения долга перед НБУ малоинформативно. Если на рынке внутреннего госдолга действительно преобладают иностранные инвесторы, итоговый баланс указанных операций может оказаться нулевым или даже негативным.

Также небесспорно утверждение, что «Минфин сэкономил гражданам Украины 328 млн. грн. благодаря досрочному погашению долгов» перед Нацбанком. Достаточно лишь вспомнить прямые потери, спровоцированные ревальвацией гривни, и то, что ей предшествовала продажа Минфином этих самых ОВГЗ.

Однако текущие проблемы валютно-курсовой политики к одной лишь структуре бюджетных заимствований не сводятся. Похоже, что их основные предпосылки накапливались в течение всего минувшего года.

Согласно платежному балансу, в 2004 году динамика физического товарооборота на территории Украины серьезно отличалась от движения валютных потоков. Несоответствие оказалось столь значительным, что Национальный банк был вынужден ввести специальную статью, которая описывает разницу между зарегистрированным экспортом/импортом и соответствующим возвратом/оттоком валюты. Суммарная величина дисбаланса в прошлом году превысила -4,54 млрд. долл., где «минус» означает невозврат валютных доходов в Украину.

Если указанная интерпретация корректна, то осевшие за границей экспортные доходы и платежи за фиктивный импорт почти на миллиард долларов (0,8 млрд.) превысили чистый экспорт товаров (3,74 млрд. долл.) и лишь на 0,33 млрд. оказались меньше чистого экспорта товаров и услуг (4,87 млрд. долл.). Примечательно, что устойчивые миллиардные невозвраты валютных доходов наблюдались на протяжении всех четырех кварталов: -1,3 млрд. долл. — в первом, -1,5 млрд. — во втором, -1 млрд. — в третьем и -0,68 — в четвертом. Указанные суммы практически совпадали со статистическим превышением экспорта товаров и услуг над его импортом, соответственно: 1,3 млрд. долл. (I кв.); 1,7 (II кв.); 1,2 (III кв.) и 0,75 млрд. (IV кв.).

По-видимому, украинский бизнес был настолько встревожен приближающимися президентскими выборами, что предпочел вывести часть своей выручки в более спокойные страны. Характерно, что ни Россия, ни иные государства СНГ в качестве таковых выбраны не были: весь невозврат валютных доходов и непоставленный импорт относились исключительно к «дальнему зарубежью». Доходы при этом выводились, очевидно, не только теми, кто поддерживал оппозицию и страховался на случай ее поражения, но также их оппонентами, опасавшимися смены власти. Указанные перемещения неожиданно выявили «интимно-географические» предпочтения отечественного капитала: несмотря на крепкие экономические связи с Россией, мигрировать в ее направлении он не решился.

Апогея отток капитала достиг в четвертом квартале, когда проходили все три тура голосований на президентских выборах: к 0,68 млрд. невозврата валютной выручки добавились 3,4 млрд. долл. «прочего краткосрочного капитала». Неудивительно, что именно в этот момент в Украине возникла валютная паника. В ожидании резкого обесценения гривни началась активная скупка долларов. Национальный банк был вынужден ввести ограничения на валютно-обменные операции и потратить на поддержание курса гривни 2,8 млрд. долл.

Итоговый валютный баланс минувшего года впечатляет. Согласно статистике, из страны, как через решето, вытекло до 8 млрд. долл. Можно, конечно, предположить, что в реальности указанный поток был несколько меньше. Например, часть валюты могла вернуться в виде прямых иностранных инвестиций. Также не следует упускать из виду возможные объемы фиктивного экспорта, который существовал лишь на бумаге, но сопровождался реальным возмещением НДС. Но даже если в итоге было выведено не 8 млрд. долл., а, допустим, 6 млрд., речь все равно идет о потоке, сопоставимом с резервами Нацбанка на начало 2004 года (6,9 млрд. долл.) или, например, 9—10% прошлогоднего ВВП.

Выводя за границу доходы, производители автоматически сокращали спрос на импорт. Неудивительно, что в 2004 году был зафиксирован колоссальный скачок (1) чистого экспорта товаров и услуг, а также (2) счета текущих операций. Первый в прошлом году вырос в 3,8 раза, достигнув 4,9 млрд. долл., а второй — в 2,4 раза, составив 6,8 млрд. долл. В сопоставимых ценах чистый экспорт увеличился в 2,1 раза, достигнув 4,9% ВВП. Темпы роста последнего достигли рекордных 12,1%.

При этом на территории Украины стоимость экспортируемых товаров и услуг превышала встречный поток валюты. (В случае с фиктивным импортом все было наоборот.) Поскольку значительная часть валютной выручки оседала за рубежом, ощутить ее ревальвационное давление гривня не могла. Более того, похоже, что ее номинальный курс вообще оказался поддержан ... внешними заимствованиями. Их чистые поступления в прошлом году (2,6 млрд. долл.) непосредственно влияли на прирост резервных активов НБУ (2,2 млрд.). Если бы не средне- и долгосрочные кредиты (5,4 млрд. долл.), еще не известно, какие сценарии могли быть избраны для изыскания 3,5 млрд. долл., требовавшихся для осуществления платежей по внешним долговым обязательствам.

Говорить в подобных условиях об искусственном занижении курса гривни вряд ли корректно. А вот то, что сегодня актуальной остается проблема ее скачкообразного усиления, — безусловно. Помимо этого в повестке дня может оказаться шок от избытка валюты: резкий рост импорта, замедление экономической динамики, относительное снижение бюджетных доходов и возникновение проблем с выполнением государством своих социальных обязательств.

К сожалению, в той или иной мере указанных последствий не избежать. Дело в том, что в «эмиграции» валютная выручка не может находиться бесконечно долго. Рано или поздно, в той или иной форме, но она будет возвращаться в Украину. Чем менее бурной при этом окажется ее «репатриация», тем легче будет справиться с абсорбцией валютных потоков. В наименее же благоприятном случае может возникнуть необходимость выбора между двумя крайностями — инфляционной и ревальвационной — при неизбежной депрессии после истощения потока возвращающейся валюты.

Учитывая статистику первых четырех месяцев, можно предположить, что валютный прилив уже начался. К концу апреля объем выкупленной Нацбанком валюты достиг 3,9 млрд. долл., при том, что за весь прошлый год его резервы увеличились на 2,2 млрд. Логика указанных процессов достаточно очевидна: выборы завершены, бывшим оппозиционерам экономические притеснения не грозят, а просто осторожные предприниматели начинают чувствовать под ногами новую почву.

Бизнес же, близкий к сегодняшней оппозиции, с возвратом своих капиталов, очевидно, не спешит. Тем более что для него положительные результаты грядущих парламентских выборов остаются весьма туманными. Учитывая же сообщения отечественных СМИ, можно предположить, что сегодня уже формируется новая волна валютной «эмиграции».

В этих условиях сказать что-либо определенное относительно ближайшей валютной экспансии весьма сложно. Можно разве что предположить, что резиденты Украины удерживают на ее «границах» от 4 до 6 млрд. «горячих» долларов, готовых хлынуть в страну при любом удобном случае. Есть над чем задуматься, если допустить, что имевшая место в этом году ревальвация гривни (4,7%) сопровождалась возвратом «только» 2 млрд. долл.

Безусловно, рост валютных возможностей будет подталкивать потребление импортной продукции, снижая инфляционное и ревальвационное давление. Если бы при этом удалось стимулировать преимущественный импорт инвестиционных товаров, то неизбежное замедление экономической динамики в долгосрочной перспективе могло быть в той или иной мере компенсировано. К сожалению, с подобным оптимистичным сценарием может и не сложиться, поскольку для его реализации необходимы хорошо выверенные структурные программы. Правительству же сегодня по очевидным причинам сложно оторваться от событий на рынках нефте- и мясопродуктов.

Если предложенная гипотеза корректна, то следует более точно оценить накопленный потенциал «эмигрировавшего» капитала, а также возможные темпы его возвращения. При этом можно было бы подумать о пересмотре программ бюджетных заимствований, повременив с получением новых внешних кредитов. Одновременно логично было бы обсудить целесообразность переориентации займов текущего года преимущественно на внутренние источники. Хотя справедливости ради необходимо отметить, что две трети финансирования госбюджета по долговым операциям (9,5 млрд. грн.) и так должны быть осуществлены на внутреннем рынке.

Следовало бы также отсечь от ОВГЗ иностранную валюту, усилив одновременно контроль над получением не гарантированных государством внешних кредитов. Последняя мера представляется целесообразной не только в контексте текущей курсовой неопределенности. Как известно, во многих государствах проблемы неплатежеспособности начинались с неконтролируемых внешних заимствований на уровне корпораций и органов местного самоуправления (Аргентина, африканские страны в начале 80-х годов).

В условиях слабопрогнозируемого притока валюты повышение резервных требований Национальным банком будут уменьшать непредсказуемые колебания валютного курса. Тем более что после возврата в страну «эмигрировавших» доходов и сопутствующего замедления темпов роста вновь актуальным может оказаться его курсовое стимулирование. При этом потребность в монетарных инструментах будет в значительной мере зависеть от действий правительства.

Парадоксально, но чем эффективнее они окажутся, тем у большего числа «репатриантов» возникнет желание вернуть валюту в Украину и тем острее будут краткосрочные проблемы ее стерилизации.