ФИНАНСОВЫЙ ПИР ВО ВРЕМЯ СТАГФЛЯЦИОННОЙ ЧУМЫ

К середине осени, обещал месяц назад начальник управления рынка капиталов и бирж НБУ Виталий Мигашко, на УМВБ откроется постоянная торговая площадка для вторичного размещения государственных облигаций внутреннего займа (ОВЗ). Площадка пока так и не появилась. И хотя в связи с сентябрьско-октябрьскими выплатами дохода по ОВЗ вторичный рынок несколько оживился, поведение на нем многих продавцов и покупателей напоминало грюндерство 50-70-х годов XIX века. Видимо, не все ладно в «минфино-нацбанковском королевстве», где Минфин исполняет роль эмитента облигаций, а Нацбанк - их распространителя.

Аберрация экономического сознания

ОВЗ - те же российские ГКО, т.е. государственные краткосрочные облигации. Правда, есть три отличия: номинальная стоимость - 100 млн. крб. (вместо 100 тыс. руб.), обложение налогом операций на вторичном рынке (Минфин сейчас энергично лоббирует ВС в пользу предоставления этой льготы) и разрешение учитывать ОВЗ в качестве обязательных банковских резервов.

Главная цель, которая преследовалась при внедрении данного финансового инструмента что в России, что в Украине - это создание накопителя национальной валюты для снижения ее давления на валютный рынок и привлечения к финансированию бюджета (а значит, снижения размера непосредственной денежной эмиссии). Казалось бы, замечательно! Если, однако, не забывать, что финансовая система всякого государства - лишь часть более общего хозяйственного целого. Традиционно основной экономической функцией и основным источником прибыли финансовых институтов в странах с развитой рыночной экономикой является отнюдь не игра на фондовом рынке, а систематическое кредитование крупных промышленных, сельскохозяйственных и торговых предприятий.

В Украине, увы, сложились иные «традиции». Основой первоначального накопления финансового капитала здесь стало длящееся на протяжении последних трех лет неуклонное сокращение производства. Иначе говоря, капитал производительный перетек в капитал денежный.

Произошло это прежде всего благодаря задействованной либерализационной и налоговой политике (в частности, авансовым платежам НДС). В результате промышленные предприятия в массе своей не только проели оборотный капитал, но их задолженность в ряде случаев превысила стоимость основных фондов. Еще раньше, в силу длительности оборотного цикла, выбыли из сферы рентабельного банковского кредитования сельхозпроизводители. Одновременно из-за уменьшения емкости внутреннего рынка и платежеспособного спроса на нем снижались рентабельность, скорость и объемы оборота импортных операций, а также торговой деятельности как таковой.

И вот в то время, когда предприятия резко сокращают производство или просто останавливаются, для субъектов финансового рынка формируется ниша, обеспечивающая их псевдорентабельное функционирование. Начиная с весны текущего года, практически единственной сферой достаточно надежного вложения финансовых средств, не считая рентабельных в целом спекулятивных операций с инвалютой, становится фондовый рынок государственных ценных бумаг.

Самое поразительное в этой истории, что вытеснению капитала на фондовый рынок содействует Его Величество Государство в лице Минфина. На фоне жесткого фискального законодательства, в том числе в отношении банков и иных финучреждений, оно освобождает от налогов доходы от операций с ОВЗ. Мало того, наиболее надежные ценные бумаги оказываются еще и самыми доходными, чего мировая практика до сих пор не знала. В результате беспрецедентный объем денежных средств, изъятых из обращения в народном хозяйстве ввиду его общей нерентабельности, еще более расширяется за счет вложений в спекуляции с ОВЗ.

Финансовая пирамида на высшем уровне

«Виталий Мигашко отмечает, что в связи с финансовой ситуацией на рынке планы приходится корректировать. То есть прислушиваться к той музыке, которую заказывают банки. А они сегодня любят короткие трехмесячные мелодии. Шестимесячные их уже немного раздражают, не говоря уже о девятимесячных». Если бы эти музыкальные вариации на тему сроков погашения очередных займов не были напечатаны в одном из финансовых изданий, их, несомненно, следовало бы выдумать. Ибо более точной характеристики «египетской» природы нашего финансового рынка, стремящегося выстроиться в «пирамиду Хеопса», трудно себе вообразить. Поэтому весьма важным для понимания функционирования отечественной финансовой системы становится знание «трех источников и трех составных частей» осуществления операций по методике «МММ».

Принцип первый - устойчивое превышение денежного предложения над предложением финансового инструмента. В противном случае пирамида грозит немедленно обрушиться из-за неспособности за счет вновь привлеченных средств обеспечить доход более ранним инвесторам. Так из-за задержки бюджетных платежей банки в последнее время существенно сократили карбованцевое предложение на рынке ОВЗ. В итоге коэффициент покрытия (отношение спроса облигаций к их предложению) колебался на августовско-октябрьских аукционах НБУ от 0,39 до 0,96. И это при самых выгодных для банков трехмесячных облигациях! Попытка же разместить шестимесячные облигации на июльском аукционе едва не завершилась провалом, а на сентябрьских торгах привела к сокращению спроса более, чем на треть (фактически же размещено было еще на 30% меньше). Поскольку в сентябре-октябре выплаты превышали поступления от размещения почти на 1 трлн. крб., а в конце года это превышение грозит достигнуть 2,5 трлн., данный принцип действия пирамиды начинает давать серьезные сбои.

Принцип второй - отсутствие конкурентоспособного по норме прибыли финансового инструмента или ограниченность доступа к нему. Яркий пример - успешно строившаяся с начала 1994 года на спекуляции ГКО пирамида Минфина РФ рухнула накануне знаменитого «черного вторника» из-за превышения темпа роста курса доллара над средней процентной ставкой на рублевые вклады, в том числе в государственные ценные бумаги России.

Именно это обстоятельство будет постоянно ставить наш Минфин перед трудноразрешимой дилеммой. С одной стороны, существенное превышение доходности ОВЗ над другими финансовыми инструментами снижает карбованцевое предложение на валютном рынке, но увеличивает размер внутреннего долга в инвалютном эквиваленте. С другой стороны, падение доходности ОВЗ ниже темпа роста курса доллара приводит к изъятию с фондового рынка карбованцевой массы и переброске ее на валютные торги. При этом возникает еще одна дилемма: пойти ли на значительные инвалютные интервенции ради удержания курса карбованца, либо пойти на его снижение, что будет означать обесценение вкладов в национальной валюте и новый приток на валютные торги карбованцевой массы. Другими словами, российский «черный вторник», украинский «черный август» и им подобные потрясения - столь же характерная черта постсоветской финансовой системы, как и ее спекулятивность. Единственный ограничитель превращения «черных дней» в будничный инструмент государственной политики - необходимость обеспечения общественной стабильности и готовность политических конкурентов использовать эту акцию против ее организаторов.

Принцип третий - фатальная неустойчивость пирамиды из-за необеспеченности объекта спекуляций реальными активами. Наиболее фатальное значение приобретает при этом неуклонное снижение доходной части бюджета в сочетании с расширением денежной массы.

Светлое финансовое завтра

В мировой финансовой практике ценные бумаги типа ОВЗ считаются наиболее неустойчивыми (спекулятивными) активами. Парадоксальность нынешней ситуации заключена в том, что именно ОВЗ - самые надежные отечественные «фантики». Тем не менее рано или поздно наступит момент, когда государство объявит себя банкротом и продаст свои долги где-то по 1000 крб. за облигацию, ибо меньшей купюры сегодня попросту нет. Или, что более вероятно, пойдет по «светлому пути», завещанному нам незабвенным Никитой Сергеевичем: отсрочит выплаты по ОВЗ и им подобным «очень ценным» бумагам на 10, 20 и т.д. лет.

Но случится это все же не скоро. А пока что ход событий ближайших месяцев будет определяться тем, какой из методов - традиционное ли опережающее снижение курса карбованца или административное ограничение доступа к валютным операциям - окажется избранным для снижения размера внутреннего долга в инвалютном исчислении. Наиболее вероятной представляется реализация обоих методов. Это означает, что на фоне многочисленных банкротств банков и их клиентов начнет разворачиваться кампания по лишению лицензий большинства кредитно-финансовых учреждений или введению государственного администрирования. В Украине это делается более грубо, с помощью президентских указов, в России - более тонко, с помощью искусственно организованного кризиса межбанковских связей.

Как это ни печально, но иного попросту не дано. Ибо инвестиционная деятельность в отношении столь низкорентабельного и высокорискового объекта, как морально и физически устаревшая украинская промышленность, в западной практике признается либо невозможной, либо осуществляется непосредственно самим государством.