Куди дрейфує банківський сектор?

Глобальна фінансова криза створила образ могутніх регуляторів, які кидаються в бій із обвалом на фінансових ринках, стисненням попиту й рятують світ від пастки дефляції. Банк Японії фактично перетворився на одного з найбільш гетеродоксальних експериментаторів із монетарною політикою, а ФРС США змінила стратегію в напрямі більшої гнучкості. Роль згладжування тиску у бік зміцнення валют істотно зросла у Швейцарії, Норвегії, Данії, Польщі, Угорщині, а після ковідної кризи — і в Швеції. Багато інших центробанків продовжували функціонувати під різного роду політичним тиском у бік пом’якшення політики. А у світлі потрясінь 2020 року аргументи на користь незалежності центробанків невиправдано почали сприйматися як суто академічні з явним відтінком вінтажності.

Однак навряд чи змагання центробанків із популізмом стане драйвером нової парадигми. Зміни в суспільних перевагах, нове покоління з новими цінностями, пошуки незвичних відповідей на питання про роль позаекономічних чинників у макроекономічних цілях формуватимуть курс інтелектуальних зусиль щодо майбутнього центробанків. І якщо діджиталізація, штучний інтелект і великі дані на службі монетарної політики та фінансового регулювання цікавлять украй вузький прошарок технократично мислячих функціонерів і експертів, то питання кліматичних змін і нерівності стають дедалі сильнішим магнітом для лідерів, готових очолити процеси змін у центробанках. Порядок денний траєкторії їхньої трансформації виникає просто на очах саме під впливом зміни настроїв суспільства та амбітних політиків.

«Деякі» обриси змін

Що є свідченням змін у парадигмі? ЄЦБ працює над переглядом стратегії, в якій, найімовірніше, буде посилено увагу до проблеми кліматично нейтральної монетарної політики в рамках чинного мандата на забезпечення цінової стабільності у зоні євро. Навіть попри те, що єдності в цьому питанні немає навіть серед керуючих європейським центробанком, особливий наголос на питаннях клімату та екології в політиках ЄС певною мірою буде зроблено в офіційних документах. Франкфурт стане ближчим до Брюсселя. Банк Англії отримав уточнений мандат від уряду (з огляду на специфіку незалежності першого), що передбачає необхідність брати до уваги питання клімату під час реалізації монетарної політики. Банку Нової Зеландії кілька років тому було розширено зону макроекономічної відповідальності, а нещодавно до цього додалася роль у стабілізації цін на житло. Нова стратегія ФРС хоч і не містить прямих застережень щодо проблеми нерівності, але питання зайнятості дедалі частіше трактуються в контексті асиметричного впливу коливань ділового циклу на добробут окремих меншин. МВФ підвищив увагу до питання ролі нерівності в макроекономічній політиці, а інклюзивне зростання розглядається як принципова інституціональна складова макрофінансової стабільності.

Досвід адаптації до відповідальності за фінстабільність

Ще донедавна розширення мандата внаслідок включення до периметра відповідальності за фінансову стабільність не знаходило академічного консенсусу. Модель «один мандат — одна ціль — один інструмент» виглядала оптимальною для найефективнішого виконання макроекономічних функцій у координатах реальної політики. Невипадково, що саме на підґрунті реалізації цієї моделі монетарні та регуляторні функції часто були розділені між агенціями. Макропруденційне регулювання розвернуло ситуацію. Поєднання монетарних інструментів і макро- та мікропруденційного регулювання в рамках однієї агенції почало виглядати кращою альтернативою в плані функціональної ефективності. Принцип незалежності було визнано абсолютно релевантним не тільки для цінової стабільності, а й для забезпечення фінансової стабільності та ефективного і неупередженого нагляду. Але це ж саме й породило проблему концентрації повноважень, якою «за дивним збігом обставин» переймаються саме ті, хто «невдоволений» незалежністю центробанків апріорі. Чому в контексті нової парадигми досвід асиміляції повноважень у сфері фінансової стабільності є важливим?

Цей досвід показує проблему:

• поєднання вимірюваних цілей із невимірюваними;
• відмінної тривалості лагів різних політик;
• перехрещення мандата та взаємопосилення дії монетарних, макро- та мікропруденційних інструментів;
• політичної відповідальності за функціонально відокремлені напрями діяльності (наприклад, у разі невдоволення політиків банківським наглядом відхилення від інфляційних цілей може слугувати підставою для звільнення керівництва центробанком, а прояви провалів у банківському нагляді попереднього керівництва можуть бути підставою для тиску на теперішнє через його непопулярні дії тощо).

Якщо екстраполювати це на питання нової парадигми, то можна побачити очевидну її вразливість.

Кліматично нейтральні центробанки: на межі чи за межею можливого?

Кліматична нейтральність монетарної політики формально не суперечить мандату на забезпечення цінової стабільності. Ба більше, вона дає змогу знизити вірогідність макроекономічних втрат від настання кліматичних ризиків. Якщо такі втрати призводять до шоків, наслідком яких є зміни в діловому циклі, то передумов для конфлікту між макроекономічними та кліматичними цілями начебто не існує.

Однак одразу постають питання. Кліматичні зміни не залежать від одного центробанку чи уряду, а тому реакція на них може не гарантувати досягнення результату, який міг би переконати політиків у тому, що центробанк належно слідує новому мандату. Фактично це повертає до стандартної проблеми незалежності. Що ширша відповідальність, то більше тиску й довільної інтерпретації підстав для звільнення керівництва центробанку.

Інше питання — реалізація кліматично нейтральної політики (монетарної, наглядової тощо). Фактично центробанк перебиратиме на себе втручання в процеси перерозподілу добробуту, від чого його захищає незалежність у вигляді мандата на цінову стабільність. Виникає явна проблема. Досягнення некількісної цілі з допомогою перерозподільних інструментів незалежною агенцією стає явним запрошенням до політичних конфліктів як за лінією груп, що втрачають і набувають, так і за лінією політичного контролю за регулятором.

Незважаючи на відносну простоту реалізації екополітики центробанком (пріоритетний викуп «зелених» облігацій, відмінності в оцінці вартості застави боргових інструментів секторів коричневої та зеленої економік, доступ до довшого рефінансування банків із більшим портфелем кредитування «зелених» портфелів тощо), основна проблема зводиться до того, як політично нейтрально й неупереджено оцінити адекватність ужитих заходів, особливо у випадку, коли кліматична залученість центробанку конфліктуватиме з динамікою ВВП і зайнятості?

Ціни на житло: від «макропруду» до нових стандартів?

Цілком подібною є ситуація з відповідальністю за доступність цін на житло. Кризи після буму цін на нерухомість вважаються найглибшими, а вихід із них — найдовшим. Макропруденційні інструменти адресовані проблемі негативного впливу цін активів на посилення системних ризиків. Такі інструменти покликані знизити навантаження на відсоткові ставки через конфлікт між цілями щодо стабілізації бізнес-циклу та фінансового циклу. Але, як показують емпіричні дослідження, самих лише макропруденційних інструментів інколи буває недостатньо, а на відсоткові ставки покладається надія із стабілізації цін. Такий алгоритм роботи є досить зрозумілим. Але безпосередня відповідальність за ціни на житло чи, тим більше, його доступність породжує ту саму проблему, що й у випадку з іншими перерозподільними акціями.

Питання доступності житла не лежить виключно в площині цін. А доступність кредитів на житло, швидше, підвищує ціни, ніж робить мрію про власну оселю досяжною. Жоден бум на ринку нерухомості не існував без іпотечного буму, а левередж будівельних компаній зростав паралельно з роздуванням кредитної бульбашки. Водночас очевидною є конфліктність між здатністю центробанку обмежувати ціни на житло з допомогою відповідних інструментів і не гальмувати економіки вищими ставками. Що суворішою буде альтернатива вибору між цінами на нерухомість, економічним зростанням, зайнятістю та інфляцією, то сильнішим буде політичний конфлікт довкола центрального банку.

Нерівність: асиметричний тягар рецесії та виклики центробанкам

Нерівність є ще більш звитяжним викликом центробанкам. Традиційно вважається, що цінова стабільність є найкращим внеском монетарної політики у забезпечення рівномірності розподілу добробуту у суспільстві. Втім, у низці досліджень показано, що добробут окремих соціальних груп по-різному реагує на стабілізацію бізнес-циклу. На фазі зростання виграє більшість, а під час рецесій програє меншість. Звідси випливає логічний висновок, що реакція центробанку на рецесію має бути більш вираженою, незалежно від інфляційних наслідків цього. Це відкриває передумови для того, щоб монетарна політика зовсім інакше підходила до проблеми «репрезентативного економічного агента» і зважала на соціальну фрагментацію.

Та чи справді описаний вище тип зв’язку між діловим циклом і нерівністю дуже часто зустрічається? Можливо, для окремих розвинених країн із негнучкими цінами внаслідок низьких і передбачуваних рівнів інфляції це якоюсь мірою може мати місце. Але для більшості бідніших країн такий підхід не гарантує нічого, крім збагачення еліт за рахунок привласнення вершків економічного зростання та перекладання на решту суспільства тягаря боротьби з рецесією.

Як визначити, до якої міри центробанк може вдаватися до перерозподільних практик, стабілізуючи бізнес-цикл? З допомогою яких кількісних показників можна коректно оцінити внесок монетарної політики у соціальну справедливість, якщо часто децільні та квінтильні метрики оцінки нерівності розподілу доходів можуть показувати різні результати? Вирішення яких саме перерозподільних питань може брати на себе центробанк: проблему нерівності між етнічними групами, мовними групами, групами пацифістів чи мілітаристів? Яким критерієм вибору групи, що потерпає від нерівномірного пристосування до коливань ділового циклу, має послуговуватися центробанк, щоб його дії були політично прийнятними не на горизонті політики і навіть не впродовж електорального циклу, а на безстроковій основі?

Чи можлива безконфліктна інтеграція з новою парадигмою?

Чи справді обриси нової парадигми, з її явним акцентом на питання клімату та нерівності, настільки перебувають у конфлікті з незалежними центробанками? Може скластися враження, що так. Але можливий і інший варіант. Центробанки, усвідомлюючи очевидні зміни в суспільних настроях, адаптують свою політику, не чекаючи, допоки відбудуться формальні зміни в їхніх мандатах.

З одного боку, це небезпечний шлях, оскільки він уможливлює високу вірогідність підігрування окремим політичним силам, що робитиме регуляторів політично зацікавленими гравцями на електоральному полі.

Однак, з іншого боку, обережні практики розширення набору змінних, що беруться до уваги в процесі досягнення цілей, та активні комунікації із суспільством про це дають змогу наблизити майбутнє у менш стресовий спосіб порівняно з тим, якби воно заскочило усіх зненацька. Зрештою, все залежатиме від професіоналізму, відповідальності та транспарентності — тих речей, без яких справжня незалежність не видається належним вибором у демократичному суспільстві.