В поисках инвестиций

Когда-то, чтобы купить или продать ценную бумагу, человек звонил своему брокеру, брокер выходил в торговый зал биржи и громко кричал: "Продаю! Покупаю!".

Теперь такие сцены можно увидеть только в кино. Сейчас торговля происходит дистанционно, через торговые терминалы, установленные на обычных компьютерах или даже мобильных телефонах. "Шторма" и "штили", падения и взлеты фондовых индексов, потерявшие все люди и миллионеры за один день, - за этим захватывающим миром стоит скучная и точная, как часы, бюрократическая машина: каждое соглашение купли-продажи требует оформления перехода собственности, фиксации информации о владельцах ценных бумаг, обеспечения расчетов по соглашениям (клиринга).

Сегодня едва ли не наибольшие такие "часы" в мире - компания Clearstream. Она входит в группу Deutsche BЪrse Group (германская фондовая биржа). Это международный центральный депозитарий ценных бумаг, уже почти полвека обслуживающий рыночные соглашения между продавцами и покупателями ценных бумаг во многих странах мира.

Внутренний рынок Украины сейчас от этих "часов" отрезан. На мировых рынках торгуются только украинские еврооблигации - ценные бумаги, к которым есть доступ через систему Clearstream и другие подобные системы для международных инвесторов, а также ценные бумаги, выпущенные украинскими корпоративными эмитентами за границей. Гривневые облигации Украины сейчас вне таких систем, соответственно, они недоступны для большинства инвесторов.

Присоединение к Clearstream в 2019 г. будет означать, что Украина сможет занимать дешевле и занимать больше в гривне, а не в долларах. Как такое возможно?

Украинские долги и где их искать

Для иностранного портфельного инвестора доступны две опции купить украинский долг:

- на рынке еврооблигаций, где торгуются 12 выпусков со сроком к погашению от 2019-го до 2032 г. и по ставкам 8–10% годовых на общую сумму 16,5 млрд долл. Ценные бумаги инвесторы могут приобрести и продать через своего обычного брокера, крупный иностранный банк или инвестиционную компанию, сохранять на своем обычном счету и проводить соглашения через привычную для себя рыночную инфраструктуру Euroclear или Clearstream;

- на локальном рынке облигаций, где вне портфеля НБУ выпущено гривневых ОВГЗ на сумму 9,5 млрд долл., валютных - на 4,6 млрд долл. Чтобы купить эти бумаги, инвесторам придется заходить на локальный украинский рынок, то есть привычный для них брокер здесь не работает, обслуживать их должна только украинская компания, инфраструктура также может быть только локальная.

Иностранцы охотно покупают украинские еврооблигации по привлекательной доходности: спрос при размещении в октябре 2018 г. превысил предложение - были поданы заявки на сумму 4,9 млрд долл., а объем размещения составил 2 млрд.

Украинский локальный рынок пока очень небольшой по стандартам глобального финансового мира. Сравним: 9,5 млрд долл. - объем всех гривневых ОВГЗ в обращении, а рыночная стоимость акций только 500 крупных американских компаний (индекс S&P500, и это еще далеко не весь американский рынок) превышает 24 трлн долл. Международных инвесторов, которые бы торговали украинским локальным долгом, - единицы, менее 2% локальных облигаций находятся в собственности нерезидентов. Рынок по мировым стандартам абсолютно неликвидный, то есть быстро купить или продать ОВГЗ на большую сумму не получится, потому что найти покупателя или продавца очень непросто.

Редко какая птица долетит до середины Днепра, или Почему гривневые ОВГЗ сейчас не покупают

Почему же так страдают от отсутствия покупателей-иностранцев локальные долги, ведь при ставке свыше 18% годовых и в условиях стабильной гривни доходность для инвестора могла бы быть существенно выше, едва ли не самой высокой в мире? Основная преграда для инвесторов, которым украинский рынок интересен из-за высокой доходности, - низкая ликвидность бумаг. Одна из главных причин этого - наши внутренние многочисленные бюрократические процедуры: открытие счета в украинском банке и в украинском депозитарии, заведение на счет средств из-за границы, обмен их на гривню, заключение соглашения с локальным брокером и пр.

Это значит, что средний западный инвестиционный управляющий ради покупки гривневых облигаций, учитывая их небольшой объем и низкую ликвидность, скорее всего, даже с кресла не встанет, не говоря уж о том, чтобы начинать процедуры комплаенса - проверки документов на соответствие условиям украинского законодательства, подготовки и перевода договоров и т.п.

Если доступ к украинским облигациям будет упрощен, скорее всего, найдется много желающих рискнуть небольшой (по их меркам) суммой, чтобы получить двузначную доходность, которую мало где найдешь. Известные иностранные банки - Nomura, Citibank - даже начали в определенный момент проходить бюрократические процедуры вместо своих клиентов: в 2017 г. они выпустили от своего имени специальные облигации с привязкой к платежам по украинским ОВГЗ. Клиентам этих банков, пользуясь обычной для них платежной системой, не было необходимости открывать дополнительные счета или проходить процедуры комплаенса с украинскими контрагентами, поэтому они с радостью согласились на процентную ставку, на полтора процентных пункта ниже той, которую Минфин предлагал на внутреннем рынке при размещении бумаг (на тот момент 12,93% годовых против 14,54% годовых).

Что и кому даст присоединение к Clearstream?

Присоединение к Clearstream в этих условиях можно сравнить с переходом от dial-up к широкополосному доступу к Интернету. Представьте, например, чтобы купить украинские облигации, инвестор должен был полчаса вам "дозваниваться", а потом ваша теща звонила кому-то с параллельного телефона, - и связь обрывалась посреди соглашения. Clearstream - это как кабель, прокладываемый надежным провайдером Интернета. Теперь купить облигации для инвестора будет просто, надежно, доступно за два-три клика. Связь не оборвется, деньги или ценные бумаги не пропадут "по дороге", а тонны документов заполнять, переводить и, не дай Бог, нотариально заверять не понадобится.

Итак, для иностранных инвесторов это будет означать простой путь к покупке гривневых облигаций и обоснованные надежды на такой же простой путь к их продаже, - в глобальной системе Clearstream и на локальном рынке найдется больше крупных инвесторов, желают купить украинский долг, чем если искать только среди локальных украинских банков.

Если гривневый долг будет активно торговаться, то есть станет ликвидным, сформируется адекватная рыночная оценка украинского валютного риска. Значение этого индикатора (бенчмарка) для украинского бизнеса тяжело переоценить, когда речь идет о миллионных или миллиардных экспортно-импортных контрактах с отсрочкой платежа или поставки. Среда для украинских компаний станет намного более прогнозируемой. В перспективе откроется и возможность валютного хеджирования, которая, впрочем, будет зависеть от нормативных актов НБУ.

Для Министерства финансов это будет означать снижение стоимости гривневых заимствований. Это произойдет благодаря двум тесно связанным между собой каналам:

- спрос расширится: больше инвесторов получат доступ к ОВГЗ, больше будет желающих купить бумаги, соответственно, возрастет их цена и уменьшится доходность (она математически обратно зависит от рыночной цены);

- структура риска станет более здоровой: украинские облигации станут более ликвидными, а значит, снизится "премия за ликвидность" - дополнительный процент, который требовали инвесторы за то, что не смогут быстро продать свой портфель на рынке. Снижение "премии за ликвидность" в составе доходности математически означает и снижение самой доходности.

Для государственных финансов в целом снижение стоимости гривневого долга будет означать снижение затрат на его обслуживание: в бюджете останется больше средств на другие нужды. Сейчас в виде процентов по долгам Украина отдает почти десятую часть всех собранных налогов (или приблизительно 3,7% ВВП). При этом валютный долг, если рассматривать сугубо ставки, дешевле гривневого (8,0% в долларе против 18,5% годовых в гривне для краткосрочных бумаг). Но валютные кризисы 2008–2009 и 2014–2015 гг., не говоря уж об опыте многих других стран, продемонстрировали, что "дешевый" долг в случае девальвации оказывается значительно более дорогим в итоге. Если гривневый долг будет пользоваться спросом, это означает, что он сможет стать более дешевым и частично заместить валютный долг, поэтому в случае наступления очередного валютного кризиса государственные финансы Украины будут лучше защищены от девальвации.

Снижение процентных выплат чрезвычайно важно для страны, где валютные кризисы происходят раз в четыре года, а груз государственного долга для бюджета уже стал абсолютно неподъемным без помощи МВФ и других институциональных кредиторов. Правительство будет тратить меньше средств на проценты по долгам, - это значит, что больше останется на образование, медицину, экономическое развитие. Долг в национальной валюте представляет значительно меньшую угрозу во время кризисов по тому же принципу, по которому человеку, у которого зарплата в гривне, легче обслуживать гривневую, чем долларовую ипотеку, следовательно, Украина выиграет в сроках макростабильности. Осталось, чтобы совместными усилиями НБУ, Минфина и иностранных партнеров присоединение Украины к Clearstream, запланированное на первый квартал 2019 г., все же воплотилось в жизнь. А это вполне возможно.